L’ultimo mese si è rivelato complesso per i mercati obbligazionari. Un rialzo dei prezzi dell’energia, combinato con le dichiarazioni delle diverse banche centrali, ha creato una miscela esplosiva che ha penalizzato i titoli di Stato a livello globale.

Il riferimento è in primis alla posizione espressa dal presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, al simposio di Jackson Hole, seguita dalle dichiarazioni della Bank of Canada, della Reserve Bank of Australia e della Banca centrale europea – tutte concordi nell’indicare che la tolleranza nei confronti di un’inflazione al di sopra dei target sta giungendo al limite. L’impatto si è rivelato particolarmente acuto sulla parte breve della curva dei rendimenti (0-5 anni), ossia il segmento più direttamente legato alle decisioni di politica monetaria.

È evidente che la persistenza dello shock inflazionistico e la crescente intransigenza dimostrata dai policymaker abbiano orientato i mercati obbligazionari in senso più restrittivo. Alla luce di questo quadro, questo mese abbiamo incrementato al 35% la probabilità attribuita al nostro scenario “eccessivo surriscaldamento” (in cui la Fed rialza i tassi 3 o più volte). L’esito centrale resta il nostro scenario “in surriscaldamento” (ora al 50%), caratterizzato da un aggiustamento più contenuto con un paio di rialzi da parte della Fed, mentre abbiamo ridotto significativamente, al 15%, le probabilità che la Fed non intervenga affatto sui tassi (il nostro scenario “al punto giusto”).

La necessità di un inasprimento monetario

Siamo dell’avviso che per la Fed sia necessario un moderato inasprimento della politica monetaria. Non riteniamo che il problema dell’inflazione sia fuori controllo – lo sforamento è contenuto, la dinamica salariale rimane favorevole e le aspettative d’inflazione sono complessivamente ben ancorate – ma reputiamo opportuno un certo grado di inasprimento per raffreddare la domanda. In linea con le nostre attese e quelle del mercato alla luce degli ultimi dati sull’inflazione, il 16 settembre la Fed ha effettuato il rialzo dei tassi previsto.

A parità di altre condizioni, una banca centrale determinata ad affrontare il nodo inflazionistico rappresenta un fattore relativamente positivo per le scadenze più lunghe, in quanto consente di ripristinare la credibilità nella lotta all’inflazione. Tuttavia, ciò avviene a scapito di rendimenti più elevati sulle scadenze più brevi. Nelle ultime settimane la curva dei rendimenti si è appiattita in modo marcato, di pari passo con l’aumento delle probabilità di un inasprimento da parte della Fed; sebbene da un punto di vista tattico una pausa dopo un movimento così violento non sia da escludere, riteniamo che da una prospettiva strategica questo trend globale di appiattimento abbia ancora strada da fare.

L’impatto dell’energia

Al di fuori degli Stati Uniti, il tema centrale è stato il netto repricing al rialzo dei prezzi dell’energia, con un impatto che si è manifestato in modo particolarmente evidente sui mercati obbligazionari europei. Questo ha rappresentato di gran lunga il fattore dominante nel recente rialzo dei rendimenti nel Regno Unito, in Germania e negli altri mercati dell’Eurozona.

Di conseguenza, abbiamo assunto un atteggiamento più cauto sulla crescita europea. Sebbene non riteniamo che le prospettive siano catastrofiche, il permanere dei prezzi energetici su questi livelli elevati penalizzerà sia il settore manifatturiero sia i redditi reali dei consumatori.

Questo quadro di crescita più debole, unito a un mercato che sconta ulteriori tre rialzi da parte della Bce (dopo i due già erogati), fa sì che da un punto di vista strategico le valutazioni dei titoli di Stato dell’area euro inizino ad apparire interessanti. Tuttavia, ci siamo trovati di fronte a un mercato in fase di caduta libera. A meno che, e fino a quando, non si osservi un minimo di stabilità o un chiaro picco dei prezzi dell’energia, risulta difficile ipotizzare un massimo di breve periodo per i rendimenti dell’Eurozona.

In altri termini, dopo averli in gran parte evitati negli ultimi mesi, i Bund tedeschi sono tornati nel nostro radar, sebbene non siamo ancora pronti ad agire. Per contro, manteniamo la cautela sul Regno Unito e abbiamo declassato i Gilt a una visione negativa. La Bank of England ha mantenuto un’impostazione accomodante, vista l’assenza di effetti di secondo livello, ma tale posizione appare sempre più vulnerabile di fronte alla stessa intolleranza agli shock energetici delle altre banche centrali.

Manteniamo invece una view più positiva sulle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte, in particolare sull’Ungheria, e troviamo opportunità anche nei titoli statunitensi garantiti da ipoteche emessi da agenzie governative (US agency mortgage-backed securities).

*Global Fixed Income Strategist, Schroders